本文來源：時(shí)代周報(bào) 作者：何明俊

2022年，股市波動尤為劇烈，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境急劇變化，各主要經(jīng)濟(jì)體采取大規(guī)模貨幣和財(cái)政刺激政策所帶來的負(fù)面效應(yīng)也在逐漸體現(xiàn)。

在美聯(lián)儲史無前例的加息力度下，過去近40年的利率下行周期終結(jié)，全球各主要經(jīng)濟(jì)體步入了利率上行的新周期，這對投資者提出了更大的挑戰(zhàn)。全球經(jīng)濟(jì)格局加快重塑，外部環(huán)境千變?nèi)f化，中國經(jīng)濟(jì)同樣面臨著挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存的局面。

根據(jù)外媒12月12日至16日對38位經(jīng)濟(jì)學(xué)家所作的調(diào)查結(jié)果，2023年美國經(jīng)濟(jì)將陷入衰退的概率從11月的65%攀升至70%。由于美聯(lián)儲今年激進(jìn)的加息行為，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)2023年以個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)計(jì)算的價(jià)格指數(shù)有望緩解，但仍不足以實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲設(shè)定的2%通脹目標(biāo)。

據(jù)中國社科院近期發(fā)布的經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書數(shù)據(jù)，2023年中國經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)計(jì)在5.1%左右。中美兩國經(jīng)濟(jì)或許將從此走向截然不同的方向。

美聯(lián)儲加息后，全球經(jīng)濟(jì)衰退是否已成定局？在經(jīng)濟(jì)大變局時(shí)期，中國宏觀經(jīng)濟(jì)面又會發(fā)生哪些變化？12月20日，時(shí)代周報(bào)記者就相關(guān)問題專訪了廣發(fā)證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、產(chǎn)業(yè)研究院院長沈明高。

圖為：廣發(fā)證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、產(chǎn)業(yè)研究院院長沈明高

“中美負(fù)利差的改變?nèi)Q于經(jīng)濟(jì)基本面的改善”

時(shí)代周報(bào)：近段時(shí)間，摩根大通、高盛CEO相繼發(fā)出2023年美國經(jīng)濟(jì)衰退的警告，美國經(jīng)濟(jì)衰退是因美聯(lián)儲加息影響而出現(xiàn)嗎？

沈明高：歷史上每一次美聯(lián)儲加息都會導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退，基本上沒有例外。像這一次連續(xù)4次加75個(gè)基點(diǎn)的激烈加息，在歷史上很少見。由此來看，本次美聯(lián)儲加息大概率會導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退。

在現(xiàn)實(shí)生活中，我們理解的衰退和美國等發(fā)達(dá)國家實(shí)際發(fā)生的衰退之間，有一定的差異。我們一般認(rèn)為，應(yīng)該盡量避免衰退，因?yàn)樗ネ丝赡芤l(fā)企業(yè)倒閉和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。實(shí)際上，衰退是一個(gè)正常的經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程，經(jīng)濟(jì)過熱后加息，加息后經(jīng)濟(jì)就有可能調(diào)整。這樣的衰退本身就是一個(gè)市場出清的過程，沒有競爭力的企業(yè)或者風(fēng)險(xiǎn)控制做得不好的企業(yè)就會倒閉或者被收購。在市場經(jīng)濟(jì)中，衰退本身是難以避免的，相對于衰退本身而言，更可怕的是我們沒有預(yù)料到衰退的發(fā)生。

發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)衰退，是過去過于寬松的貨幣政策產(chǎn)生的“滯脹”倒逼的必然結(jié)果。去年有關(guān)發(fā)達(dá)國家的研究就表明，主要發(fā)達(dá)國家最近幾次經(jīng)濟(jì)衰退并沒有帶來增長效率的改進(jìn)，其中一個(gè)原因是2008年以來采取的各類寬松政策，在市場出清之前，量化寬松等刺激政策開始加碼，效率較低部門或企業(yè)不但沒有被出清，反而占據(jù)了更多資源。正因?yàn)榇?，我們甚至很難說從2008年到現(xiàn)在，發(fā)達(dá)國家已經(jīng)走出了全球金融危機(jī)的陰影。

時(shí)代周報(bào)：這一年美聯(lián)儲不停地加息以后，全球經(jīng)濟(jì)是否會跟著美國一起步入衰退呢？

沈明高：美聯(lián)儲過快加息，全球正在面對的是高息、強(qiáng)美元周期。對全球經(jīng)濟(jì)的影響主要有兩個(gè)層面，一個(gè)是資金回流美國，一個(gè)是新興市場和部分發(fā)達(dá)國家本幣大幅度貶值，增加了債務(wù)負(fù)擔(dān)和再融資風(fēng)險(xiǎn)。這是美聯(lián)儲加息后的長尾效應(yīng)，對高債務(wù)、經(jīng)濟(jì)基本面較弱的國家，不排除明年會出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)不能完全排除。

時(shí)代周報(bào)：美聯(lián)儲加息預(yù)期“反復(fù)”會對中國及全球經(jīng)濟(jì)造成什么影響？

沈明高：如果回到去年年底來看的話，可以說沒有人預(yù)料到今年美聯(lián)儲這么激進(jìn)的加息幅度而且持續(xù)時(shí)間這么長。當(dāng)然，這里面有很多如俄烏沖突等偶然因素在內(nèi)，影響了今年的通脹和加息走勢。如此強(qiáng)度的加息，已經(jīng)確認(rèn)了全球利率拐點(diǎn)，即美國十年前國債收益率進(jìn)入長周期的上行。

美國利率長周期一般是指美國十年期國債收益率，80年一個(gè)長周期，40年上、40年下。從1981年到2020年，美國十年期國債收益率最高的時(shí)候超過15%，到2020年最低的時(shí)候只有0.5%左右，今年最高時(shí)超過4%，明年有可能調(diào)整，但中樞水平明顯較疫情期抬升。即使美聯(lián)儲明年晚些時(shí)候或2024年減息，但減息之后它的低點(diǎn)依然會比前一個(gè)低點(diǎn)高，呈震蕩向上的趨勢。

美國10年期國債收益率進(jìn)入一個(gè)上行周期，將對全球所有國家都產(chǎn)生較大的沖擊，對我國的影響主要有兩個(gè)方面。第一個(gè)是中美利差。如果中美之間持續(xù)維持負(fù)利差，那么人民幣貶值的壓力就會上升，今年日元、歐元貶值都是負(fù)利差擴(kuò)大的結(jié)果。如果人民幣貶值，對我國實(shí)現(xiàn)達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平的目標(biāo)就有產(chǎn)生壓力。第二個(gè)是我國經(jīng)濟(jì)基本面。日本經(jīng)濟(jì)基本面不如美國，所以長期維持日美負(fù)利差，今年中美短暫的負(fù)利差主要源于美聯(lián)儲的強(qiáng)加息，但很難想象一個(gè)增長較快的新興市場國家，其利率長期低于一個(gè)增長較慢的發(fā)達(dá)國家。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，要統(tǒng)籌“質(zhì)的有效提升和量的合理增長”，推動我國經(jīng)濟(jì)重回增長軌道，相關(guān)政策和制度安排的落地，有助于加快改善我國經(jīng)濟(jì)基本面，推動中美利差從負(fù)轉(zhuǎn)正。

“2008年級別的經(jīng)濟(jì)危機(jī)不會重現(xiàn)”

時(shí)代周報(bào)：在經(jīng)濟(jì)大變局時(shí)期，中國宏觀經(jīng)濟(jì)面會發(fā)生哪些變化？

沈明高：大變局加快推動我國“新舊動能轉(zhuǎn)換”進(jìn)入關(guān)鍵期，這是邁向高質(zhì)量發(fā)展階段的必經(jīng)之路。我們過去40年的傳統(tǒng)增長動能——房地產(chǎn)和出口，其快速增長的時(shí)代已經(jīng)過去。出口意味著我們需要依靠全球需求來消化我們的產(chǎn)能。但縱觀全球主要發(fā)達(dá)國家，日本在90年代后就失去了增長動力、人均GDP持續(xù)橫盤，歐洲2008年后也進(jìn)入了平臺期，只有美國還在增長。

美國獨(dú)木難以支撐全球需求增長。從長的趨勢來看，全球出口增速已經(jīng)持續(xù)放慢至低個(gè)位數(shù)。在扣除物價(jià)因素后，本世紀(jì)第一個(gè)十年，全球出口增速年均為5%，到第二個(gè)十年平均增速只有2.1%，增速下行趨勢明顯。WTO預(yù)測明年全球進(jìn)出口增長只有1%，外部因素已經(jīng)非常明確，如果我國的消費(fèi)不能啟動的話，全球總需求不足的問題會一直存在。

此外，房地產(chǎn)的潛力已基本被挖掘，難以對經(jīng)濟(jì)再起拉動的作用。現(xiàn)在我們所處的階段是“新舊動能轉(zhuǎn)換陣痛期”，舊動能下降速度很快，但新動能在經(jīng)濟(jì)增長中的比重仍很小。這個(gè)調(diào)整期要持續(xù)多久難以量化，很可能需要3-5年時(shí)間，當(dāng)然我們希望調(diào)整的時(shí)間越短越好，這需要提前布局具前瞻性政策和結(jié)構(gòu)改革措施。

時(shí)代周報(bào)：明年全球經(jīng)濟(jì)是否會面臨如2008年那樣較高級別的經(jīng)濟(jì)危機(jī)？

沈明高：對于明年的預(yù)測，市場的主要分歧在與美國及全球經(jīng)濟(jì)會否進(jìn)入較大級別的衰退。目前，市場更傾向于認(rèn)為嚴(yán)重衰退可以避免，比如，美聯(lián)儲預(yù)計(jì)2023年美國GDP增長0.5%，這意味著部分季度的負(fù)增長仍然可能發(fā)生。從歷史上看，每次美聯(lián)儲強(qiáng)加息周期、每次油價(jià)快速上漲、每次美國十年期與一年期國債收益率倒掛，都會導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退，無一例外。

當(dāng)然，從另外一個(gè)角度看，如果中國消費(fèi)經(jīng)濟(jì)能夠快速復(fù)蘇的話，或許有可能使全球避免陷入經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。我國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模對全球經(jīng)濟(jì)走向的影響越來越大。過去我們一直是趨勢的跟從者，明年我國經(jīng)濟(jì)能夠?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)帶來多大規(guī)模的增量，對全球經(jīng)濟(jì)走勢十分關(guān)鍵。

高息、強(qiáng)美元將會對很多國家?guī)硖魬?zhàn)，發(fā)生一些局部的債務(wù)危機(jī)或外匯市場危機(jī)的可能性不小，但應(yīng)該不會再遭遇2008年那種級別的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。2008年全球處于高增長周期中，不少資產(chǎn)價(jià)格被高估且杠桿率水平高，而自2012年以來全球已經(jīng)進(jìn)入了10多年的調(diào)整期，到2021年，名義GDP年均復(fù)合增速僅為2.7%，扣除物價(jià)因素，實(shí)際接近零增長。

時(shí)代周報(bào)：當(dāng)前通脹前景存在不確定性，您認(rèn)為主要大類資產(chǎn)前景如何？

沈明高：從需求的角度來講，主要看中國。如果中國不能帶來足夠的增量，那么大宗商品價(jià)格下行是一個(gè)必然現(xiàn)象。美國的通脹粘性高，通脹涉及面廣，從工資上漲到房租上漲，美聯(lián)儲通脹治理的不確定性大。如果以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)就能有效抑制通脹，通脹問題就不是一個(gè)投資者應(yīng)該那么高度關(guān)注的問題。參考?xì)v史，上世紀(jì)70年代80年代初，美國經(jīng)歷了3次滯脹周期，通脹才被最后降服。

另在利率上行或下行長周期，對資產(chǎn)定價(jià)是完全不同的概念。在二戰(zhàn)后到1981年的利率上行長周期，美國股市漲幅十分有限，能源（現(xiàn)在包括新能源）、消費(fèi)和金融表現(xiàn)好于大勢，房地產(chǎn)和債券有階段性機(jī)會；但1981年到2020年利率下行長周期中，美國股市獨(dú)領(lǐng)所有資產(chǎn)漲幅。

時(shí)代周報(bào)：中國資本市場發(fā)展三十余年，您如何看待2020年以來資本市場的變化？中國資本市場發(fā)展到了什么階段？

沈明高：中國資本市場發(fā)展三十多年，在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了重要的作用。首先，在一定程度上形成了一個(gè)以市場為基礎(chǔ)的定價(jià)機(jī)制，沒有資本市場，這樣的機(jī)制很難建立；其次，資本市場的實(shí)質(zhì)是將非標(biāo)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，大幅提升了交易的便捷性、增加了市場流動性，交易的過程就是資源再配置的過程。

現(xiàn)在，中國資本市場已經(jīng)進(jìn)入了由內(nèi)需驅(qū)動的新時(shí)代。這里面有幾個(gè)標(biāo)志，一是剛才提到新舊動能轉(zhuǎn)換，舊動能更多依靠銀行間接融資，對資本市場的依賴相對較小；培育新動能則需要更多的創(chuàng)新、引進(jìn)新技術(shù)和新業(yè)態(tài)，對定價(jià)能力的要求進(jìn)一步提升，這恰恰是直接融資的優(yōu)勢所在。新舊動能的轉(zhuǎn)換，將提高對直接融資的需求，為資本市場發(fā)展帶來更為廣闊的機(jī)會。

二是居民投資需求上升。過去，買房子是投資，但如今居民資產(chǎn)組合要更加多元化，資本市場可以為居民提供更多的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，包括避險(xiǎn)工具和產(chǎn)品。

三是一個(gè)內(nèi)需驅(qū)動的資本市場，其風(fēng)險(xiǎn)和收益的自主性、獨(dú)立性更強(qiáng)，配置價(jià)值也更高。

“要重視傳統(tǒng)制造業(yè)升級”

時(shí)代周報(bào)：粵港澳大灣區(qū)是中國開放程度最高、經(jīng)濟(jì)活力最強(qiáng)的區(qū)域之一。在新舊動能切換期，粵港澳大灣區(qū)的相對優(yōu)勢是基礎(chǔ)好、制造業(yè)發(fā)達(dá)、門類齊全。如何進(jìn)一步發(fā)揮好這些優(yōu)勢？

沈明高：粵港澳大灣區(qū)制造業(yè)企業(yè)的數(shù)量比較多。需要研究各個(gè)地區(qū)的產(chǎn)業(yè)鏈，找出產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)或者痛點(diǎn)，然后有針對性地解決問題。廣東上市企業(yè)數(shù)量多，特別是千億市值級別以上的企業(yè)也不少，但行業(yè)分布總體偏傳統(tǒng)。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，要“狠抓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育壯大，著力補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節(jié)，在落實(shí)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)任務(wù)過程中鍛造新的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢”，對大灣區(qū)有很強(qiáng)的針對性。

要重視傳統(tǒng)制造業(yè)的升級，發(fā)展腰部制造業(yè)。中游制造業(yè)一方面是創(chuàng)新的主場景，另一方面也能針對性地改善大灣區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈偏下游的情況。

大灣區(qū)可以發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈集聚優(yōu)勢，廣東最大的優(yōu)勢是電子信息和汽車產(chǎn)業(yè)。汽車零部件領(lǐng)域偏少，可以在通用機(jī)械設(shè)備、關(guān)鍵基礎(chǔ)零部件和生物醫(yī)藥方面切入，全力聚焦3-5個(gè)產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)，以點(diǎn)帶面、以線帶面帶動其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

與此同時(shí)，還可以發(fā)揮國有企業(yè)的優(yōu)勢，創(chuàng)新國有企業(yè)與民營企業(yè)合作新模式，比如發(fā)揮國有企業(yè)母基金的引導(dǎo)作用，撬動民間資本支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。大灣區(qū)不缺資源也不缺消費(fèi)場景，要發(fā)揮大灣區(qū)在技術(shù)或者產(chǎn)業(yè)鏈集聚環(huán)節(jié)的優(yōu)勢，加強(qiáng)中游建設(shè)，做精做強(qiáng)核心產(chǎn)業(yè)鏈。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）發(fā)達(dá)國家滯脹反復(fù)，治理難度大；（2）高息、強(qiáng)美元增加全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)；（3）貿(mào)易摩擦、供求格局劇變增加石油價(jià)格暴漲暴跌的風(fēng)險(xiǎn)；（4）新的區(qū)域增長動能不明確，全球經(jīng)濟(jì)陷入長時(shí)期低增長；（5）地緣沖突存在惡化、失控風(fēng)險(xiǎn)。

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