來源頭條作者:明大教主2021年，曾經(jīng)有文章質(zhì)疑聯(lián)想集團(tuán)財報數(shù)據(jù)，我當(dāng)即發(fā)了一篇【聯(lián)想集團(tuán)財報數(shù)據(jù)有雷？胡扯！?#雪球星計劃#?#聯(lián)想集團(tuán)Q1業(yè)績強(qiáng)勁凈利潤率新高#?#調(diào)研百家中國上市公司#??最近很多投資者看到聯(lián)想集團(tuán)撤回科創(chuàng)板上...】的分析文章。文中教主將聯(lián)想與同行惠普、戴爾進(jìn)行比較，說明聯(lián)想財報數(shù)據(jù)與同行具有一致性。后來股價表現(xiàn)也證明，聯(lián)想集團(tuán)的股價只是單純跟隨PC景氣度變化上下波動，“言之鑿鑿”說公司財務(wù)造假的小作文，隨著股價走勢的企穩(wěn)也銷聲匿跡。

拿幾個生意模式不同的公司比來比去，覺得其中較好的一家公司業(yè)績有雷，是脫離了行業(yè)橫向比較的客觀性/真實性，是相當(dāng)主觀唯心的。

2020年的億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)生過一次，如今同樣的事情又出現(xiàn)在國聯(lián)股份身上。后續(xù)教主將發(fā)出國聯(lián)系列文章說明自己的觀點，也請眾鄉(xiāng)親見證判斷的正確性。

我曾經(jīng)看到很多投資人說：“上海鋼聯(lián)、慧聰集團(tuán)、生意寶、廈門象嶼、焦點科技、歐冶云商都是國聯(lián)股份的可比公司”。可事實上國聯(lián)真有這么多可比公司嗎？談這個問題之前先請大家來看下教主獨(dú)家統(tǒng)計的圖表：

（數(shù)據(jù)摘自各家上市公司三季報及歐冶云商招股書）

1.焦點科技，擁有與“國聯(lián)資源網(wǎng)”相似的“中國制造網(wǎng)”，屬產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司，但主要營收來自于信息服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)保險，與國聯(lián)股份差距較大；

2.廈門象嶼，雖也有部分集單采購再銷售的業(yè)務(wù)，但作為一家供應(yīng)鏈服務(wù)公司，廈門象嶼資產(chǎn)偏重，收入主要來源于物流和供應(yīng)鏈金融，公司在股票分類中屬于“物流”行業(yè)；

3.生意寶，有自己的信息資訊平臺，覆蓋的行業(yè)也較多，但主營和焦點科技類似，是信息服務(wù)和供應(yīng)鏈金融。這兩家企業(yè)毛利率也比表上其他公司高出很多；

4.慧聰集團(tuán)，坐擁棉聯(lián)、買化塑兩大產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)交易平臺，部分生意模式與國聯(lián)類似。但大宗商品交易模式與國聯(lián)不同，旗下云服務(wù)平臺與國聯(lián)“百家云工廠”的生意模式相差較大；

5.上海鋼聯(lián)，主營鋼材大宗交易，資訊服務(wù)占營收比例也不算高，營收結(jié)構(gòu)和國聯(lián)類似。但鋼材交易中“寄售”對利潤貢獻(xiàn)比例偏高，與國聯(lián)的“拼團(tuán)”模式不同；

6.歐冶云商為一家鋼材大宗交易平臺，主營收入來自于“統(tǒng)購分銷”。盡管“統(tǒng)購分銷”說法與國聯(lián)的拼單不同，但本質(zhì)上幾乎一樣。教主認(rèn)為，歐冶云商這家尚未上市的公司才是最像國聯(lián)生意/經(jīng)營模式的公司。

歐冶云商交易全流程與國聯(lián)股份“預(yù)談”、“掛網(wǎng)”、“歸單”、“確貨”、“確單”、“發(fā)貨”、“收貨確認(rèn)”的模式相同。

兩家公司拼單/統(tǒng)購分銷與寄售/傳統(tǒng)供應(yīng)鏈模式不同，在此模式下公司不會擁有貨物的所屬權(quán)，交易過程中風(fēng)險更小。

存貨方面，2022年三季報，國聯(lián)股份存貨金額1.25億，占公司前三季度營收的0.2%。而同期，供應(yīng)鏈服務(wù)商廈門象嶼存貨298.6億，占營收比為7.6%；上海鋼聯(lián)存貨金額17.76億，占營收比3%。存貨占比更少，減值的可能性就會更小。同時，國聯(lián)股份存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為0.58天，也大幅少于上海鋼聯(lián)的6.5天以及廈門象嶼的18.36天，足見國聯(lián)股份資產(chǎn)更輕的優(yōu)勢。

（數(shù)據(jù)摘自歐冶云商招股書）

歐冶云商招股書顯示，公司在2018年采用“統(tǒng)購分銷”模式后，除2020-2021年航運(yùn)因疫情、缺少貨柜，導(dǎo)致周轉(zhuǎn)效率變慢的情況外，長期周轉(zhuǎn)效率持續(xù)改善，國聯(lián)股份的拼團(tuán)生意模式也得以間接驗證真實性。

國聯(lián)拼單模式下游客戶訂單比較零散（平均每單幾十萬元）。

（數(shù)據(jù)摘自歐冶云商招股書）

我們再看歐冶云商2022上半年的客戶規(guī)模，訂單金額10-50萬元的占比24.81%，50-100萬元的占比13.16%，100-500萬元的占比29.1%。考慮到鋼材下游客戶比國聯(lián)股份（主要）下游化工客戶數(shù)量要小，但體量更大，兩家公司單客訂單規(guī)模也具有相似性。國聯(lián)股份訂單多，但單一金額不大，注定很難發(fā)生上海鋼聯(lián)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)那般訴訟、仲裁案件數(shù)量較多、單筆金額較大的情況。

在拼團(tuán)交易的“確貨”環(huán)節(jié)，國聯(lián)股份/歐冶云商等平臺要預(yù)付一部分費(fèi)用讓上游供應(yīng)商履約發(fā)貨。

（iFind上國聯(lián)股份預(yù)付款期限）

但我們看國聯(lián)股份的預(yù)付款項，絕大多數(shù)預(yù)付款都在1年以內(nèi)，信用減值的風(fēng)險極小。

（內(nèi)容摘自歐冶云商招股書）

2020年起，歐冶云商采取了和國聯(lián)股份一樣的銀票支付方式（并非一些投資者表述的商票），經(jīng)營現(xiàn)金流開始轉(zhuǎn)正。

（數(shù)據(jù)摘自歐冶云商招股書）

歐冶云商2019年以來短期借款、應(yīng)付票據(jù)雙增，這也能夠說得通國聯(lián)股份應(yīng)收賬款融資、現(xiàn)金流雙增，但公司依然要發(fā)行GDR融資的情況。2020年定增金額主要用于國聯(lián)股份數(shù)字化業(yè)務(wù)研發(fā)，以及“百家云工廠”建設(shè)投入，目前GDR則是助推多多平臺滲透率的關(guān)鍵，具有必要性。

“臨近地區(qū)的客戶為什么不直接交易”的問題，畢竟化工等產(chǎn)品不是一個能一手交錢、一手交貨的生意，需要通過運(yùn)輸、倉儲等多個環(huán)節(jié)，中間環(huán)節(jié)存在不確定性。在兩端信任感尚未建立的情況下，走正規(guī)平臺安全交易幾乎是必選項，國內(nèi)價格較高的房產(chǎn)、汽車交易也有類似交易平臺。其次，2020-2021年，大宗商品價格持續(xù)上漲，上游供應(yīng)商存貨沒有那么多，下游需求方存在拿不到貨的情況。工業(yè)品這門生意，一次失信就可能面臨著永久丟失終端客戶的風(fēng)險，對于下游客戶端來說，拿不到貨的情況是必須要避免的。最后，國聯(lián)通過體量優(yōu)勢向上游爭取折扣，并讓利給下游的模式也對上下游銷售、進(jìn)貨成本均有利，國聯(lián)股份線上拼團(tuán)渠道有其存在的必然意義。

至于“國聯(lián)的客戶既是公司供應(yīng)商，又是公司客戶”這種問題更是無厘頭了。這就像我家隔壁鄰居開了個小超市，他家孩子幼兒園的老師，也經(jīng)常到他家小超市消費(fèi)一樣，沒有任何不可以。化工一個大門類底下有很多小的商品，國聯(lián)股份賣給下游原材料之后，下游制成成品再交由國聯(lián)來賣，這本身就是很正常的情況。不正常的情況是公司與另外一間公司買賣的都是同樣的商品，但國聯(lián)和其交易方并無此類敏感交易。

最后，再談?wù)劷谕顿Y者關(guān)注的GDR。2月17日，監(jiān)管層發(fā)布的《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》提到了“不對境外上市額外設(shè)置門檻和條件”，明確表態(tài)支持國內(nèi)企業(yè)不同類型的境外融資。而國聯(lián)董秘也在“投資者關(guān)系”、“路演”等多個場合提到“GDR正在正常開展”，考慮到全面注冊制后，信披風(fēng)險加大，潘董秘實在沒必要冒這個險，關(guān)于GDR的猜測有些“過于擔(dān)憂”了。

除了國聯(lián)高管團(tuán)隊說的，我們再看看他們做了什么！

國聯(lián)股份2019年上市后，高管從未有過一次個人減持，都是清一色的增持。這與既往暴雷公司高管們的表現(xiàn)是大相徑庭的。

再看一下2月14日號的這次跌停。賣一席位是滬股通，但滬股通凈買入金額實際上還多于賣出。

以至于外資在本輪國聯(lián)股份的調(diào)整中，持股比例創(chuàng)出了歷史新高。教主復(fù)盤眾多趨勢性上漲股票發(fā)現(xiàn)，外資持股比例都是先行指標(biāo)，一向睿智的“聰明錢”很少會當(dāng)“洋韭菜”。

2月14號的跌停還有兩個疑點。第一，當(dāng)日上午不到10點，股價便封跌停，但封單不大，當(dāng)日收盤后，封單待賣的國聯(lián)股份股票只有1000多手。

第二，國聯(lián)在去年11月份，今年2月份兩波下跌之前，都曾出現(xiàn)過折價大宗交易。2月份以來，國聯(lián)股份大宗交易的股數(shù)明顯增多，但幾乎都是平價/溢價交易。這對于雙向交易機(jī)制并不完備的A股來說，如果認(rèn)為這么做是為了做空，用膝蓋想想可能性都不高。

很多資深投資人都知道，在定增落地前，機(jī)構(gòu)為了拿到心儀的定增價格，壓盤是常規(guī)操作。綜上，教主不認(rèn)為國聯(lián)股份有財務(wù)造假的可能，現(xiàn)下打壓股價，或預(yù)示著GDR的消息越來越近了！