源作者:金融界

【核心觀點】

三大總量邏輯的板塊：以中長期貸款增速刻畫的經濟總需求，在大部分時候決定了指數的趨勢，同時也決定了大金融、大消費、互聯網的趨勢，這三類板塊，既是中國經濟的β，也是指數的主要權重。核心推薦：在外需回落和國內弱復蘇的基本面假設下，23年大部分時間核心推薦的關鍵詞還是圍繞：【內需】&；【總量經濟弱相關】。基于此，重點關注的方向包括：①大安全（信創、半導體、軍工、醫療器械、機床設備、稀土），對應重點指數是科創50。②海風、國內電站大儲（賽道成交額占比7月達到前高，隨后開始修正，目前擁擠度終于降到了比較低的位置）。③數字工業：5G工業互聯網，最新進展是工信部把5G工業專網通信的新頻段發給了中國商飛，可以理解為產業由個別試點到全面鋪開的轉折點。④困境反轉：圍繞人口老齡化問題的服務業，港股的出行鏈，動保（豬肉后周期），火電和新能源運營商。

【正文】

一、戰略研判：

1、2022年Q4策略報告，我們提出《業績磨底，曙光乍現，但隧道很長》，不再悲觀，隨后市場觸底回升。

2、2023年，我們的關鍵詞是《穿越隧道》，經濟弱復蘇下的牛熊轉換期，大概率屬于過渡和轉折之年。

3、2024年，我們的關鍵詞是《赴機在速》，中美經濟共振向上，可能要做好迎接牛市的準備。

二、基本面假設：

1、300非金融的股債收益差在10月觸及-2X標準差，市場首先演繹過渡悲觀預期的修復。

2、中期來看，-2X標準差的悲觀預期修復過后，指數是直接反轉的牛市還是相對糾結的震蕩市，核心取決于后續的基本面，也就是由中長期貸款所刻畫的總需求情況。

中長期貸款的構成充分反映了當前的經濟總需求

中長貸里居民按揭大約三成；地產投資占投資比例大約24％

未來，中長貸指引A股估值方向的邏輯大概率仍然有效

如果未來仍然以間接融資（信貸）為主，那么中長期貸款仍然能夠刻畫中國經濟的總需求

雖然中長期貸款向上彈性變弱，但周期波動還是值得關注

明年中長期貸款彈性可能變弱，但是周期波動帶來的beta機會值得關注

今年以來的復盤：6月首次回升，7-8月證偽，9-10月托住底部

在7月初的中期策略中，我們比較準確的預判了經濟沒那么快復蘇和對應Q3的調整風險。

曙光乍現：核心是市場演繹了長期極度悲觀的預期

在Q4策略報告中，我們提出《業績磨底，曙光乍現，但隧道很長》，對市場不再悲觀

3、如何穿越隧道：目前基本面差是【明牌】，但關鍵是23年的轉折，這里需要回答三個問題：

①轉折需要什么條件？在逆周期調節的主要工具（地產、基建）沒辦法力纜狂瀾的情況下，需要國內庫存周期出清、美國庫存周期盡量降低。

②轉折發生在什么時間？考慮到國內庫存周期的位置，年中的概率較高。

③轉折的力度怎么樣？由于海外需求可能持續拖累，同時地產周期大幅回升難度較大，因此力度可能一般。

如何走出隧道：目前經濟差是明牌，但關鍵是明年的轉折

歷史上，股債收益差觸及-2X標準差以后，A股是反轉還是底部震蕩，取決于經濟復蘇的路徑

復盤19-20中長期貸款擴張周期：當前三個條件暫時不具備

當前疫情、地產、庫存三重因素均不具備類似19-20年中長貸擴張的條件

轉折的條件：防疫優化后的需求釋放疊加庫存下降后的需求企穩

4、因此，2023年年中附近，基本面出現弱修復的概率較高，對于股票而言，可能更多是震蕩小幅度上臺階，是穿越隧道的階段，屬于轉折過渡年。

股票是經濟的晴雨表，本質是反應基本面的預期

用中長期貸款余額增速刻畫的總需求，指引了A股整體估值的趨勢

三、三大總量邏輯的板塊：

1、以中長期貸款增速刻畫的經濟總需求，在大部分時候決定了指數的趨勢，同時也決定了大金融、大消費、互聯網的趨勢，這三類板塊，既是中國經濟的β，也是指數的主要權重。（大金融、大消費、互聯網指數的周期波動項與中長期貸款的周期波動項關聯度很高）

2、9-10月，這三類板塊大幅下跌，反應基本面的長期悲觀預期，但是11月開始，長期悲觀因素很快修正，那么這些板塊的股價大概率要修復前期的下跌。修復之后，考慮前面的基本面假設，與大勢的判斷類似，這三類板塊在2023年大概率也是震蕩小幅度上臺階，是穿越隧道的階段，屬于轉折過渡年。

四、核心推薦思路：“內需”&；“與總量經濟關系不大”

核心推薦的兩個關鍵詞：“內需”&；“與總量經濟關系不大”

以中長期貸款增速刻畫的經濟總需求，在大部分時候決定了指數的趨勢，同時也決定了大金融、大消費、互聯網的趨勢，這三類板塊，既是中國經濟的β，也是指數的主要權重。

核心推薦：

在外需回落和國內弱復蘇的基本面假設下，23年大部分時間核心推薦的關鍵詞還是圍繞：【內需】&；【總量經濟弱相關】。基于此，重點關注的方向包括：

①大安全（信創、半導體、軍工、醫療器械、機床設備、稀土），對應重點指數是科創50。

②海風、國內電站大儲（賽道成交額占比7月達到前高，隨后開始修正，目前擁擠度終于降到了比較低的位置）

③數字工業：5G工業互聯網，最新進展是工信部把5G工業專網通信的新頻段發給了中國商飛，可以理解為產業由個別試點到全面鋪開的轉折點。

④困境反轉：圍繞人口老齡化問題的服務業，港股的出行鏈，動保（豬肉后周期），火電和新能源運營商。

風險提示：海外經濟下行超預期、國內通脹超預期、疫情出現新的變種、產業推進不及預期

本文源自券商研報精選