一 前言

自2月24日俄羅斯發(fā)動(dòng)特別軍事行動(dòng)以來，油價(jià)顯然受到戰(zhàn)爭(zhēng)的刺激和主導(dǎo)，一路高歌猛進(jìn)。Brent主力合約最高漲至139.13美元/桶，WTI主力合約最高漲至130.50美元/桶，打破了2008年金融危機(jī)以來歷史最高價(jià)。回頭來看，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)演變可能超乎大多數(shù)人的預(yù)期，我們除了見證歷史之外，可能更關(guān)心的是未來油價(jià)如何演繹？是否蘊(yùn)藏著更大的投資機(jī)會(huì)呢？為此本文針對(duì)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)油價(jià)的影響機(jī)制，以及未來油價(jià)演繹的可能路徑進(jìn)行探討。

二 俄羅斯在全球原油市場(chǎng)地位舉足輕重

俄羅斯原油產(chǎn)量占全球前三

俄羅斯是世界三大產(chǎn)油國之一，自2010年起原油產(chǎn)量一直維持在1000萬桶/日以上，并呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2020年俄羅斯原油產(chǎn)量占全球原油產(chǎn)量約12％。

俄羅斯原油出口量?jī)H次于沙特

從俄羅斯歷年原油出口量看，俄羅斯原油出口量級(jí)在500萬桶/日左右，約占到全球出口11％。其中2020年俄羅斯原油出口量465.35萬桶/日，僅次于沙特原油出口量665.86萬桶/日，位列全球第二。

俄羅斯原油主要出口地為歐盟和中國

按出口地區(qū)劃分看，俄羅斯原油出口地相對(duì)比較集中，主要銷往歐洲和中國。根據(jù)BP數(shù)據(jù)，2016年俄羅斯向歐洲出口占比近65％，其中德國、荷蘭、波蘭等國家占比顯著。中國是俄羅斯原油出口的第二大目的地，占比其出口總量約20％。

歐洲和俄羅斯之間能源互為依賴

在歐洲石油市場(chǎng)，俄羅斯長(zhǎng)期保持28％～30％的占有率，使得歐洲能源需求離不開俄羅斯。同時(shí)也導(dǎo)致俄羅斯原油出口嚴(yán)重依賴于歐洲市場(chǎng)，60％以上的俄羅斯原油都出口到歐洲。所以俄羅斯向歐洲出口原油若被大量切斷（無論是主動(dòng)或被動(dòng)），歐洲爆發(fā)能源危機(jī)并非空穴來風(fēng)，同時(shí)也將引發(fā)全球原油供需格局巨變。

三 俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)油價(jià)的影響因素分析

戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)原油生產(chǎn)造成負(fù)面影響

俄羅斯出產(chǎn)的原油主要有三個(gè)不同的油種，分別是烏拉爾原油（Urals Blend）、Sokol原油以及ESPO原油。向歐洲出口的主要為烏拉爾原油。俄羅斯原油產(chǎn)量最豐富的地區(qū)位于西西伯利亞。2021年俄羅斯原油產(chǎn)量約1099萬桶/日，其中637.42萬桶產(chǎn)自西西伯利亞，占比接近58％。其次是烏拉爾-伏爾加地區(qū)，產(chǎn)量達(dá)252.77萬桶/日，占比約23％。

盡管俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的主戰(zhàn)場(chǎng)在烏克蘭境內(nèi)，俄羅斯本土特別是原油主產(chǎn)區(qū)直接受戰(zhàn)火影響的概率不大，但是戰(zhàn)爭(zhēng)可能會(huì)影響俄羅斯原油生產(chǎn)商對(duì)未來的信心，從而減少原油開采活動(dòng)。同時(shí)在戰(zhàn)爭(zhēng)背景下，頭部能源公司融資能力下降也會(huì)對(duì)油氣投資和生產(chǎn)不利。3月8日，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司就將52家俄羅斯公司的信用評(píng)級(jí)下調(diào)至“CCC-”級(jí)。包括俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司、盧克石油公司、俄羅斯石油公司、俄羅斯鐵路公司、燕基科斯公司（Yandex）等。此外，設(shè)備和技術(shù)的短缺也將抑制俄羅斯原油產(chǎn)量。

戰(zhàn)爭(zhēng)阻礙俄羅斯原油西向運(yùn)輸

俄羅斯主要通過管道對(duì)外出口原油，俄羅斯境內(nèi)的原油輸送管道在設(shè)計(jì)特征上呈現(xiàn)東西雙向的格局，分別針對(duì)歐洲和亞太地區(qū)兩個(gè)最大的需求市場(chǎng)。主要的原油出口管道為面向歐洲的友誼管道和面向亞太的ESPO管道，其中友誼管道年輸量約占出口歐洲原油總量的1/3。海運(yùn)方面，黑海和波羅的海是俄羅斯原油海運(yùn)出口的咽喉。由于西向輸油管道分布以及黑海和波羅的海兩大出海口，地理位置上距離烏克蘭均較近，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)俄羅斯原油向歐洲地區(qū)運(yùn)輸潛在影響較大，最有可能暴露在戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)之下。

歐美經(jīng)濟(jì)制裁沖擊俄羅斯石油出口和交易

戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后西方國家對(duì)俄制裁逐步加碼，且對(duì)俄羅斯原油出口動(dòng)真格。從最近的情況看，拜登已經(jīng)正式簽署了關(guān)于禁止進(jìn)口俄羅斯能源的行政命令，英國也表示，將在2022年底前逐步停止進(jìn)口俄羅斯石油和石油產(chǎn)品。目前，歐盟暫時(shí)還沒有禁止俄羅斯石油進(jìn)口。由于歐洲與俄羅斯石油互為依賴，一旦禁止，對(duì)市場(chǎng)的沖擊也會(huì)更大。西方國家的這一系列制裁組合拳，確實(shí)也對(duì)俄羅斯的石油出口產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)的影響。據(jù)高盛報(bào)告測(cè)算，3月俄羅斯海上原油和石油產(chǎn)品的出口量或?qū)p少300萬桶/日，是自二戰(zhàn)以來第五大單月中斷量。

反制裁致使歐洲能源供應(yīng)處于危險(xiǎn)的邊緣

根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年，俄羅斯占?xì)W盟原油進(jìn)口的26.9％，占天然氣進(jìn)口的41.1％。而且石油是歐盟能源消耗中最常用的燃料。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，石油產(chǎn)品，如取暖油，汽油和柴油燃料，占?xì)W盟最終能源消耗的41％。俄羅斯可以憑借歐洲地區(qū)對(duì)其原油供應(yīng)極為依賴這張底牌，主動(dòng)出擊，切斷對(duì)歐洲的原油或天然氣供應(yīng)，以造成歐洲爆發(fā)更為嚴(yán)重的能源危機(jī)，進(jìn)而對(duì)歐洲的制裁進(jìn)行報(bào)復(fù)和博弈。造成的結(jié)果是，歐洲乃至全球能源價(jià)格飛漲，甚至有可能釀成全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)需求端造成不利擾動(dòng)

盡管俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)主要是影響原油供應(yīng)端，但對(duì)于原油需求端的影響也不容忽視。主要有三個(gè)層面，一是出于原油消費(fèi)國主觀意愿，或?qū)Χ砹_斯入侵烏克蘭不滿等情緒，不愿意采購俄羅斯原油，從而減少對(duì)俄羅斯原油的需求。例如，根據(jù)路透調(diào)查，80％的美國成年人表示，由于俄羅斯在烏克蘭展開特別軍事行動(dòng)，美國方面不應(yīng)該從俄羅斯進(jìn)口石油或天然氣。反映出消費(fèi)者不愿從俄羅斯購買產(chǎn)品的心態(tài)。

二是在戰(zhàn)爭(zhēng)陰霾下，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受影響，而原油需求與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)景氣度低迷的時(shí)期，對(duì)原油的消費(fèi)量也趨于下降。而EIA短期能源展望報(bào)告預(yù)計(jì)，2022年全球原油需求增速預(yù)期為313萬桶/日，此前預(yù)計(jì)為354萬桶/日，大幅下調(diào)了41萬桶/日。

三是由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)直接沖擊需求。例如，國際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)3月7日發(fā)布分析報(bào)告就指出，俄烏沖突中關(guān)閉領(lǐng)空措施對(duì)航空業(yè)造成了嚴(yán)重影響。由于領(lǐng)空關(guān)閉，航班不得不改道或取消，亞洲往返歐洲和北美地區(qū)的航線受影響最嚴(yán)重，這直接降低了對(duì)航空煤油的需求量。

四 未來油價(jià)走勢(shì)推演

目前，原油供應(yīng)端，全球除俄羅斯和伊朗之外剩余產(chǎn)能分布情況相對(duì)確定，而主要的變數(shù)為俄羅斯原油中斷及伊朗閑置產(chǎn)能能否釋放，為此我們將這兩大變量考慮進(jìn)我們的分析模型中。在每一種情景下，對(duì)油價(jià)未來可能走勢(shì)分別進(jìn)行探討。

（1）情景一：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)短期結(jié)束，且伊核協(xié)議近期落地，油價(jià)或倒“V”型反轉(zhuǎn)

如果俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)短期內(nèi)結(jié)束，西方國家對(duì)俄羅斯采取的極端制裁也逐步退出，那么市場(chǎng)對(duì)俄羅斯原油供應(yīng)中斷的預(yù)期就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變。此前基于該邏輯的油價(jià)上漲動(dòng)力將不復(fù)存在，油價(jià)面臨回落壓力。此外，伊核協(xié)議近期落地，伊朗被壓制的130萬桶/日閑置產(chǎn)能也會(huì)逐步釋放出來，造成全球原油供應(yīng)端新的增量，而且伊朗的產(chǎn)量釋放是市場(chǎng)尚未反映的新驅(qū)動(dòng)。所以兩者疊加，油價(jià)未來走勢(shì)料或出現(xiàn)倒“V”字型反轉(zhuǎn)。考慮到若剔除戰(zhàn)爭(zhēng)的影響，供需基本面依然偏緊，會(huì)對(duì)油價(jià)形成較強(qiáng)支撐，因此預(yù)計(jì)油價(jià)下探幅度不至于過大，布油觸底位置暫看到85-90美元。

（2）情景二：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)短期結(jié)束，但伊核協(xié)議近期未能落地，油價(jià)料震蕩回落

在該情景下，此前基于俄羅斯供應(yīng)中斷的邏輯不復(fù)存在，油價(jià)面臨較大回落壓力。但低庫存且全球剩余產(chǎn)能不足的背景仍然成立，油價(jià)中長(zhǎng)期存在供需基本面支撐。伊朗閑置產(chǎn)能遲遲不能釋放，伊朗產(chǎn)量對(duì)供應(yīng)端的沖擊解除，將有利于供應(yīng)偏緊氛圍的繼續(xù)維持。兩大因素相比較，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束的影響料將占主導(dǎo)，所以，預(yù)計(jì)在該情景下，未來油價(jià)震蕩回落的可能性較大。

（3）情景三：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)長(zhǎng)期持續(xù)，但伊核協(xié)議近期落地，油價(jià)料高位震蕩

由于俄羅斯石油行業(yè)規(guī)模大，戰(zhàn)爭(zhēng)若長(zhǎng)期持續(xù)，市場(chǎng)無法得到供應(yīng)方面的補(bǔ)償，所以如果供應(yīng)中斷持續(xù)，市場(chǎng)將需要油價(jià)走高才能引發(fā)需求破壞。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)未出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)一天則供應(yīng)短缺的恐慌就一天不會(huì)消除，對(duì)油價(jià)形成持續(xù)利多氛圍。因此油價(jià)趨勢(shì)性的上行風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)就不會(huì)解除。而伊核協(xié)議如果達(dá)成，則會(huì)部分對(duì)沖俄羅斯供應(yīng)的缺失。考慮到伊朗閑置產(chǎn)能相比俄羅斯出口量級(jí)，仍不能完全抵消。所以綜合來看，油價(jià)料將出現(xiàn)高位震蕩格局。

（4）情景四：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)長(zhǎng)期持續(xù)，且伊核協(xié)議近期未能落地，油價(jià)料震蕩上行

最壞的情況莫過于情景四，一方面俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)演化成“持續(xù)戰(zhàn)”，歐美對(duì)俄羅斯的制裁逐步加碼，勢(shì)必會(huì)對(duì)俄羅斯原油供應(yīng)形成越來越大的阻力。戰(zhàn)爭(zhēng)氛圍對(duì)油價(jià)持續(xù)形成有力支撐。疊加伊核協(xié)議未達(dá)成，伊朗原油出口仍然受到美國制裁，130萬桶/日新增產(chǎn)量無法釋放。兩者共同導(dǎo)致全球原油供應(yīng)短缺的局面越演越烈，所以預(yù)計(jì)油價(jià)將繼續(xù)維持震蕩上行態(tài)勢(shì)。

五 總結(jié)

俄羅斯是世界三大產(chǎn)油國之一，2020年俄羅斯原油產(chǎn)量占全球原油產(chǎn)量約12％。俄羅斯亦是原油出口大國，2020年俄羅斯原油出口量?jī)H次于沙特，位列全球第二，占全球總出口量約11％。俄羅斯原油65％出口至歐洲，20％出口至中國。俄羅斯國內(nèi)原油基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)完善，但面向歐洲的西向輸油管道以及黑海、波羅的海海運(yùn)港口更容易暴露于戰(zhàn)爭(zhēng)或制裁風(fēng)險(xiǎn)之下。

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)原油的影響主要集中在5個(gè)方面，一是戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)原油生產(chǎn)造成負(fù)面影響；二是戰(zhàn)爭(zhēng)阻礙俄羅斯原油西向運(yùn)輸；三是歐美經(jīng)濟(jì)制裁沖擊俄羅斯石油出口和交易；四是反制裁致使歐洲能源供應(yīng)處于危險(xiǎn)的邊緣；五是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)需求端造成不利擾動(dòng)。

對(duì)于油價(jià)未來走勢(shì)，主要取決于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)以及伊核談判兩大變量，為此，我們對(duì)可能的情景進(jìn)行了模擬，分別討論了在不同情景下未來油價(jià)演繹的可能。情景一，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)短期結(jié)束，且伊核協(xié)議近期落地，油價(jià)或倒“V”字型反轉(zhuǎn)；情景二，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)短期結(jié)束，但伊核協(xié)議近期未能落地，油價(jià)料震蕩回落；情景三，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)長(zhǎng)期持續(xù)，但伊核協(xié)議近期落地，油價(jià)料高位震蕩；情景四，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)長(zhǎng)期持續(xù)，且伊核協(xié)議近期未能落地，油價(jià)料繼續(xù)震蕩上行。

本文源自美爾雅期貨研究院